投资进入白银时代系列总篇

作者语：

这篇文章是根据近期一场人工智能和资产配置主题会议的发言演讲概括而成。其中分享了对人工智能和资产配置的态度，多年来形成的投资分析框架，以及对当前主要投资品种的基本观点。供大家参考。

人工智能和智能投顾不能替代人类

深蓝超越卡斯帕罗夫（国际象棋超级大师），阿法狗能够战胜李世石（围棋世界冠军），是人工智能史上的大事。但是，我们不能认为人工智能全面超越了人类：

单纯比运算速度，比算法，可能在千年之前，人类就输给了机器：大多数的人脑计算四则运算不如算盘。

再强大的人工智能也很难超越孔子、老子、苏格拉底、耶稣基督，因为后者建立的是影响千年的哲学体系。

智能投顾在今天也一样。它在协助人类研究和投资方面会发挥越来越大的作用，但是，我们很少看到智能投顾能够有一套投资哲学和思想体系。这可能是它和人类的本质区别。

我们认为，投资需要哲学和思想体系。

自建的投资哲学和思想体系

抛转引玉，向大家分享一套自建的投资哲学和思想体系。建立这套体系，和前期的工作积累有关：

我先后跨了大数据、公募和私募三个领域，都有幸抓住了行业大发展的机遇。我于98年获得运筹学和控制论理学博士学位后，任香港中文大学博士后访问学者、美国SAS研究所中国区高级顾问，是国内大数据分析和人工智能领域的先行者；2002后在中国最大的公募基金-南方基金开始投资和研究生涯，参与中国社保基金和中国第一支债券基金设计，并出任基金经理负责大型资产投资，业绩稳健。

任职期间公募基金行业发展迅速，公司管理规模从不足200亿到2000亿以上；2010年以后开始私募生涯，现任大型阳光私募基金-暖流资产合伙人。

暖流资产规模发展较快，业绩稳健，已连续两年获得金牛奖。我牵头负责开发了大数据毕方信用分析系统，提升研究质量，改善投资效率，和公司的投研融为一体，是人工智能和大数据分析在投资界的一项有意义的应用实践。

这套投资体系是在投资研究实践中逐渐明晰的，它历经多轮经济和证券周期，稳健的投资实践。而且，在市场狂热的时候，公开提出冷静客观的警报。这套体系以定性分析为主线，以客观数据和模型为依据，简明且容易验证。

为此我写过三篇文章，分别是《我们的投资哲学》、《相对与绝对》、《预测、决策和对策》，分享了这套投资体系。简单的说，首先总结了投资和生活中都应重视和遵守的原则；其次以收益率为标准，统一价值度量衡，比较相对和绝对价格，寻找最优投资版块；最后严格按预测决策和对策厘清投研流程，建立投资的第二类思维，尤其关注自带便宜隐性期权的投资标的。

简化分析体系

在这里我用了一个简化版本和大家分享资产配置逻辑和一些基本结论。下面就大体的来说说周期、价值以及对策的事。

周期是我们总结的投资相关七原则之一，所谓“阳光之下，没有新事”。由于自然规律和人性特征，总有一些因素周而复始的循环，谓之周期。

研究周期的文章和理论较多，且过于学术化。我们从诸多的周期论中总结概括成长、中、短三个周期，究其本质，概括成一句话：**“长期看天，中期看人，短期看物”。 **

**长周期 **

历史上往往以70、80年为中轴，50-100年为一个长周期。经济和社会形态很可能会发生一次大变动，影响深远。平常之时，虽然时有小幅波动，但总体相安无事，但长周期结束之时，往往伴随经济大幅回调，民众生活影响甚大，甚至出现社会动荡和变革。周期结束以后，逐渐稳定，继而回升，下一轮周期经济往往会恢复甚至超过前期高点。

一般而言，长周期背后的深层次原因，既可以理解宇宙世界本身的循环因素叠加人性的自然道规律。在现代经济社会中，也可以归因于多轮杠杆周期累计后产生的大释放：自信或贪婪都是人类的本性，在此影响下，不断增加杠杆，达成几乎不可能的目标，屡次冒险，失败后暂停手，成功后更膨胀，信心和赌性继续增加，最后不可收拾，巴别塔坍塌，一切重来。

有一个有趣的现象是，如果周期的前30年遇到大的劫难，侥幸度过，有助于提前刺破风险，稳定期推后或延长。

全社会杠杆率

在现代经济中，可以用全社会杠杆率（社会总负债/国民收入增长）作为指标，辅助观察长周期所在阶段。一般而言，全社会杠杆率越高，离长周期结束越近，系统风险越大。

中国的官方统计指标以前没有全社会杠杆率等指标，社会科学院的一些学者做过系统研究，曾经计算出2014年末的全社会杠杆率约为236%。另外，通过学术文章，我们看到类似的研究结果计算出2015年末全社会杠杆率提升到249%。

最近的全社会杠杆率如何？我们没有看到相应的官方资料。不过，综合社会科学院的研究逻辑以及进行了一些合理假设，我们独立测算出最近的全社会杠杆率约为257%，与前值相比有所提高。

全社会的杠杆分解为居民、企业、金融和政府四个部分，下面是各分部门的杠杆分解。

全社会杠杆测算过程中，居民和金融部门杠杆是比较好统计的，难点在于企业和政府部门。因为中国的国情在这，企业和政府不能完全切割，所以一些企业的融资实际是为政府而做的，应该归于政府部门。所以这些数据必须另行统计，避免重复计算，细节不在这里展开了。

我们对全社会的杠杆感兴趣，不是为了做学术研究，而是考虑到目前投资环境是否有大的系统风险。回到资产配置-如何通过配置不同比例的资产达到未来收益优化这个目标，如果出现大系统风险，资产配置本身就没有太大意义了，就像在泰坦尼克号上选择头等舱没有意义一样。

我们的基本结论是近期杠杆上升趋势明显，但总体在可控范围之列，系统风险不大，理由有三：

1、国际比较 ：1929年美国大危机时全社会杠杆率在270%左右，最近一次2008年大危机全社会杠杆率在330%左右。历史长河渐进，信息化程度提高，能承担风险的中轴会进一步提升。

2、时间长度 ：目前据改革开放前百废俱兴过去30多年，距70年的时间中轴尚有一段距离。

3、国家效率：中国目前的社会组织化效率较高，有利于提前布局应对系统风险。

居安思危

我们认为目前整体社会杠杆整体可控，并不代表认为其中一点问题没有。比如说，居民部门杠杆上升很快，这与今年来房价快速上升，居民房贷压力增大不无关系。与国际对比，曾经我国居民部门负债较轻，被认为在未来的经济结构转型中还有较大的腾挪余地，但是现在看来，这张牌已经打出去了。

那么问题来了。

为什么从数据上看，问题尚不严重，但这个时候政府却坚决启动了降杠杆措施呢？

这里可能有两个原因，一是政府掌握了多数人未必掌握的信息，实际的杠杆率可能比数据上体现的更严重一些。全社会杠杆的统计误差，一般在于企业和政府通过所谓影子银行的负债呈现。打个比方，如果企业借了民间高利贷但死也不说，数据上是没法体现的，但它真实存在。由于中国目前金融监管部门还分头管理，有些负债难以全局监控。所以我们看到降杠杆的一个举措就是加强金融监管，道理就很清楚了：很多事情不是不让做，而是要做到明面上，让监管部门能够知晓，可以统计、评估。这时候提要穿透管理，就是这个原因。 二是政府有提前刺破风险的勇气，未雨绸缪。我认为这两个原因可能都存在。

不论哪个原因，我们看一看降杠杆后导致的宏观路径。一般而言，主动降杠杆是个有些痛苦的过程，路径和大周期后自然修复类似，但提前处理，折腾会轻一些。

主动降杠杆后，导致的宏观路径大概率不外乎这几条：经济调整，各部门主动削减支出->出现部分债务违约和重组，部分人为信用风险买单->通过各种手段进行财务再分配->央行发行货币调整。这几个步骤如果能有序进行，经济可以边调整边前进。但难度不小，未来中间有波动是正常的。对于投资者，要尽量避免债务重组和财务再分配的影响。

**中周期 **

一般而言，20-50年为一个中周期，但它表现不明显，一般隐藏在大小周期里面。中周期形成背后的深层次原因，在于人口结构变更和相关的科技革命周期。

人口的数量和质量，决定了经济的走向。一般是20年左右是一代人，不同年代的人特征明显。人口可能是宏观变量中最容易预测的因素之一，道理很简单，如果今年20岁的人，不发生意外的话，明年一定是21岁。人口的预测是比较靠谱的。举个栗子来说，杜闻贞先生1985年出版的《人口纵横谈》，就准确预测到2015年开放二胎。这里面或许有一些巧合，但逻辑和引用的数据是比较准确的。

人口和宏观经济有显著的关系，比如下面的这个图，表明了20年前的人口增长和现在的国民生产总值有较强的相关性。

一般数十年或数百年不等会有一次大科技革命，科技革命的中心期一般是50年左右，往往会有20年左右理论期和30年应用期。目前正是信息化革命从理论期到应用期的过程中，这也是为什么我们看到人工智能、大数据等成果开始开花结果的原因，因为前期已经有相当长的孕育时期。

（“每次技术革命大概都是花了50年时间。前20年基本上是纯技术公司的竞争、发展，而未来的30年，基本上是技术的应用，技术会应用到方方面面，社会各行各业。”- 马云，2016年10月，云栖大会发言《电子商务很快会消失》。）

科技应用时代到来，意味着更多有趣、跨界的经济模式出现，这也是令人期待的。

结合人口和科技的现状，我们做出的一个结论是伴随人口老龄化的加速和科技应用化的展开，未来中期一段时间，经济很可能从高速回落到中速（5%左右GDP），但会持续较长时间。

**短周期 **

一般而言，3年左右，最多不超过7年为短周期。短周期形成背后的深层次原因，从现代经济看来，可以理解成加杠杆和加存货的叠加效应。数字3和7本身就很有自然周期率，中国哲学中提到3生万物，圣经中经常用7年或7个7年作为循环。

我们分成两个维度考察宏观经济，一个是经济增长指标，一个是存货指标，具体统计中我们可以使用如克强指数和产存品存货等指标。

叠加两个维度后经济分成四个阶段。

阶段1：被动去库存周期：需求上升、库存下降；

阶段2：主动补库存周期：需求上升、库存上升；

阶段3：被动补库存周期：需求下降、库存上升；

阶段4：主动去库存周期：需求下降、库存下降。

在趋势变动中，如果连续两个月发生反转，我们认为反转正式成立。下面这张图能够很清晰的反映短周期状况：

每个阶段的时间有长有短，但趋势很明确，总是从阶段1->阶段2->阶段3->阶段4，每个周期都是如此变化。

目前位于阶段2（主动补库存周期）中，是否很快进入阶段3需要更长时间数据验证。按历史规律，下一个阶段进入阶段3只是时间问题。

周期总结

我们研究周期，是为了更清晰的了解宏观经济面貌，为下一步做资产配置做准备。研究大周期，目的是了解目前是否面临系统性大风险；研究中周期，目的是预判未来中期的经济增长趋势；研究短周期，目的则是为了分析当前经济所处具体阶段和未来跃迁趋势。

**

资产配置 **

所谓资产配置，指如何通过配置不同比例的资产达到未来收益优化这个目标。显然，这不是一个版块在战斗。原则上，我们至少可以考虑股、债、商品、现金等版块，还可以细分。

关于资产配置，我先说一个结论：

现金为王可能是个伪命题。

我们用数据说明： 统计过去10年以上数据，以大盘股、小盘股、债券（国债、企业债）、商品（黄金、石油、农产品）、现金为资产配置标的，按月度计算未来一年的年度收益，结果**任何一个月度，现金都没有取得最优收益。  **

这说明资本市场从来都不是平静的海洋，任何时候都有风浪，有的资产处于浪头，但另外一些资产则处于波谷。择优选择资产既有必要又可行。

如果我们将30%的收益称为中型机会，50%以上收益称为大型机会的话，下图（y值是年度最优投资版块收益）则说明了我们的第二个结论：**三年之内必有中型以上的投资机遇。 **

这两个结论放在一起，可以得到的结论是：如果立足于长期稳健持续投资，不妨在平日用组合资产配置代替现金，并耐心等待最佳投资时期。如果发现明显的低估信号，重仓相应版块，以期更好的收益。

统一度量衡

如何发现相对低估的投资标的？

这显然不是简单的事情，但我们可以为此努力。我们的一项工作是先统一不同投资标的价值度量衡。不同版块的投资标的都有它特定的估值指标，比如债券看久期和到期收益率，股票看市净率和市盈率等。但无论哪种标的，我们投资的目标都是为了未来有较好的收益率。因此，我们尽量统一成一个度量衡 -资产的未来年化收益率，并且考虑如何用已有的数据和指标来反映它。有了这个统一的衡量指标，就可以方便横比、纵比，否则不同指标间往往是鸡和鸭对话。

债券类产品本身有较好反映未来收益率的指标，就是债券本身的内在收益率。对于高信用的债券，内在收益率基本反映了投资者（如持有到期）未来可以获得的收益率。至于是用哪一类指标，是到期收益率还是即期收益率等，差别不大，前后统一即可。

股票类产品的未来收益率相对复杂一点。一般说来，市盈率的倒数是反映股票内在收益率的常用指标，但是这里有两个问题，

一是这个指标代表过去而不是未来，

二是没有体现出未来可预期的增长。

关于第一个问题，我们的对策是尽量选择历史业绩相对稳定的版块做跟踪，一般情况下，连续数年都业绩优秀的公司，持续优秀的概率比业绩不稳定的公司要大。对于第二个问题，我们引入相关的因子，对宏观或者版块的未来增长空间进行预估。比如前面提到人口增长率，就可以做为对宏观经济的预测指标之一看待。总之，在引入一些基本假设条件和简单的模型，以最近一个小周期的PE或者PEG为基础，可以大致估算股票版块的未来收益率。

商品类的产品，未来收益率评估又是另一个体系。

在内部收益率模型中，以过去某个时间点为初始，确定基本增长率，就可得到一条虚拟的理论商品价格曲线。然后该商品未来理论价格比上该商品现在的价格，就得到该商品参考的未来收益率。关键是基本增长率如何确定合理？我们参考了该商品长期的历史平均增长率，以及与其相关的一些宏观、行业因子，就可以得到这个基本增长率。

无论是股票还是商品类的内在收益率建模，都有一定艺术性，包含了一些假设条件，在这个过程中，我们强调逻辑清晰，有数据作为支撑，后期可以通过实证验证，不必纠结过于精确。大约80%根据客观数据，20%的经验推理。

这是我们其中一个模型的结果，可以给大家做参考。其中的数据已经标准化0-100区间，纵比（比较同一版块不同时间的相对价值）和横比（比较同一时间的不同版块相对价值）都很方便。

这个工作同样也有利于提示风险，在历史上，我曾两次对市场提出明确的风险预警。

一次是2007年，面对股票市场狂热的局面，借公募基金大型活动“彩虹之旅”，提醒投资者关注股市风险，重视债券投资；另一次是2015年，撰写银行间债券市场成立18周年献礼文章，提醒投资者重视资产配置，提示创业板等投资风险。综合投资版块的内在收益率相对价值体系为风险提示提供了重要的决策支持依据。

以下分别是大盘蓝筹股和科技股的内在收益率相对价值趋势图，原理和定义与前面投资象限图一样：数值在0-100之间，数字越高，表明内在收益越低，投资风险越大。经验上一般连续2-3个月超过了风险线，则需要警惕风险积累。图中标出了大盘蓝筹股超过80分和科技股超过90分的风险时间：

从图中我们看到，2007年下半年和2015年年中，数据揭示了大盘和科技股面临的高估风险。

**

美林时钟为什么不灵了？ **

我们先说一下资产配置中一个名词：美林时钟。美林时钟理论是一种资产配置的方法，按照经济增长与通胀的不同搭配，将经济周期划分为四个阶段：

1、“经济上行，通胀下行”构成复苏阶段；

“经济上行，通胀上行”构成过热阶段；

“经济下行，通胀上行”构成滞胀阶段；

“经济下行，通胀下行”构成衰退阶段。每个阶段推荐不同的资产配置组合。

如下图：

美林时钟是资产配置理论一项重要成果，有理论价值，也很形象。但是在实践中有一些问题。比如说，依靠美林证券做的投资决策很难说有超额收益，事实上提出美林时钟的美林证券于2008年受经济危机影响，亏损严重，被美国银行收购了。再如，最近几年宏观波动较快，有些经济学家和投研人员笑称美林时钟被玩成了电风扇。以下我们分析一下其中的原因。

首先，美林时钟将宏观经济分成几个阶段，本身没有问题，在前面我们讨论小周期的时候，按经济增长和存货两个维度把小周期也是分成四个阶段。而且，我们划分的周期和美林时钟周期有一定的关联和相似，有异曲同工的地方。所以我们看看小周期及股票估值图对比。

这张图很能说明问题：

小周期的跃迁方向性很强，从图上看来，都是沿1->2->3->4阶段跃迁的。

每个阶段时间有长有短，长则2年多，短则几个月。

关键在于，宏观经济的阶段和股价估值之间并没有强关联！

举个栗子来说，上图2008年的大多数时间里，都属于阶段3，但是大盘股的估值从50倍以上的市盈率到15倍以下市盈率波动，你能说在这个阶段一定是投还是不投股票么？

宏观和股市的关系，就如人和牵着的狗，有时候人向前走的时候，小狗可能早就冲到前面去了，也可能落在后面愉快的玩耍。所以，美林时钟企图将宏观阶段和投资阶段重合在一起，当然是就有问题了。

同样的宏观经济阶段，证券的估值可以完全不一样，这是人类对未来的预期偏差，以及贪婪和恐惧的本性所共同决定的，这也提醒我们在投资中，更多的是积极预测，做好决策，但更重视对策，等待证券估值波动后明显高估或者低估时的机会，而不是盲目相信自我的预测判断能力。

不可能三角

资产配置中有三个目标：预期收益要高、品种要安全、流动性要好。但从现实和理性的角度，这三点完全成立的投资标的机会不存在。但我们可以做出选择，在收益和风险中找到平衡和最优方案。

对于长期投资资金来说，最有价值的是牺牲部分流动性的要求追求性价比更好的产品。此外，对于不断有现金流补充的投资者而言，其实天然就有了不太在乎流动性的本钱，如果不在这方面做好文章，实在是太可惜了。

历史上有不少次流动性换收益率的良机。比如说，有的同一家公司选择信托、债券等不同平台融资；有的同一家公司选择大陆、香港不同交易所上市。在某些时点，同样信用和内在价值的标的，价格相差很大。有的投资者过度强调当时的市场资金是否充足，而漠视明显的价格差异，但流动性其实是未来最容易改变的因素。

**白银时代，开启资产配置 **

结合目前的市场环境，我们谨慎的分析一下当前的市场。一言蔽之：“不必现金为王，目前已是投资的白银时代”。

如果只是盯着现在，目前的经济和宏观形势还有不少的问题。比如说，前期金融投资效率很低，经济还没有看到明显的增长点，降杠杆引发流动性和其他系列经济问题等。

但投资不能只关注现在，获取超额收益更需要“第二类投资思维”。（详见马科斯《投资最重要的事》及公共账号上拙作《预测、决策和对策》）。正是由于经济上面负面信息比较清晰，而未来的增长点还没有直接看见，成为投资者较强共识，证券市场前期估值已经明显回落，这符合第二类投资思维的一些基本判断信号。

祸福相依，降杠杆造成的流动性问题并非坏事。如果这个市场因为买单的人少了，价格回落了，如果资产的估值价值并没有因为流动性而损失，这反而可能获得较好的投资机会。

债券初步具备投资价值 1、相对估值合理。

前面提到的统一度量衡收益率模型表明，目前国债收益率和高信用企业债收益率已接近历史估值中位。加上未来中长期经济增长率大概率到回落中速的预期，目前的债券估值已存在投资价值。

2、相对其他固定收益品种，债券收益价值显现。

目前AA企业债收益率已高于贷款利率，在历史上这是债券的一个较明显的投资信号。此外，由于前期市场割裂等原因，曾经出现过同一公司发行的信托和债券比较，无论信用增值和收益率，债券均不如信托的情况，但目前看来，随着信托刚兑渐行渐远，以及收益率动态调整，债券的收益率性价比和信托相比已经不分仲伯了。

3、前期调整可能过度。

近半年受降杠杆影响，货币收缩，6个月内利率已经大幅上升（AA+,100BP左右)，债券跌价称为共识和段子手调侃的话素。根据第二类投资思维，处于“大家都认为不好，价格已经回落，未来未必不好”的阶段。此外，我们的量化模型表明超跌严重。

目前投资债券，最应该考虑的风险不是流动性和利率风险，而是信用风险。在前文我们谈到降杠杆的四条路径，和投资者有关的至少有两条：债务重组让部分投资者为信用风险买单；某些富人则会应财富再分配而买单（这也是很有意思的话题，我们换个时间讨论）。因此，具备信用分析能力，不过分下沉风险偏好将是求生之道。

**股票市场值得精挑细选 **

目前股票市场绝非垃圾，精挑细选具备投资价值。理由有三：

1、相对估值合理。前面提到的统一度量衡收益率模型表明：股票的总体估值处于历史上中性偏优水平；

2、股债收益比偏向股票内在收益率更有价值；

3、虽然我们强调，宏观周期不等于证券周期，但是其中还是有一些统计规律。历史经验表明，前文提到的小周期2阶段-3阶段过程，存在估值稳定的时间窗口概率较大。这个股票投资带来一定的时间窗口。

股票投资需要精挑细选。我们倾向于在理解国家战略 、发掘品牌价值、布局未来投资这几条主线上挖掘标的。欢迎有兴趣的朋友进一步沟通。

以价值投资为核心，不靠豪赌取胜永远是平安投资的法则，尤其是降杠杆时期。慎选高杠杆企业，重视有充沛现金流和长期稳定的资产收益率的标的。

相比主板，新三板可能是更值得关注的领域，因为其中的可选标的更多，优秀的企业不少。举个栗子来说，创业板上市的要求是1000万以上净利润，目前不过数百只股票，但新三板2016年年报超过3000万利润的已经超过了一千家。流动性不足和制度有待完善是其现有问题，但是，不正是因为这些，估值上不去，才是立足于长期投资的机会么？

**商品市场可以期待 **

具备商品特征的资产种类较多，不可一慨而论。

考虑到货币发行和通胀因素，不少商品相对估值已经在历史底部，但影响商品趋势的因素很多，这只是参考维度之一。

目前石油等资源价格低迷，市场的主要逻辑是科技进步产能提高，某种意义上资源品变成了工业品，定价体系必然要重新估量。虽然无法严密推导，但我个人倾向于认为石油价格目前存在低估。从石油价格和货币的对比而言，从90年代初到现在，石油价格中轴仅涨了1倍多，但货币供应量已经超过了百倍。无论将石油定义成资源品还是工业品，有一条是无法变化的，石油越用越少，钞票越印越多。从有限的眼光来看，石油之所以值钱，不仅仅因为它是能源。世界上并不缺乏能源 - 太阳和月亮，足够供应人类活动所需要的全部能量。石油之所以有价值，是因为它是目前不容易被替代的可拆分、可存储、可移动的清洁能源。所以，除非科技出现了令人期待的进展，在有限的未来，出现了可替代石油的其他可拆分、可存储、可移动的清洁能源，石油仍然有投资价值。

相对而言，如果有长期一些的投资时间，我建议更关注农产品，从我们的估值模型来看，一些农产品的内在收益率也到达历史相对底部了，而且目前暂时还没看到完全可替代性。重视农业、退耕还林、环境保护等因素也带来农产品的价值体现。

**结束语 **

我们从人工智能是否能超越人类，智能投顾是否能代替投资者开始探讨。人工智能和人类的差异在于前者能建立强大的哲学和思想体系，而后者未必可以。我们何曾见过向上帝祈祷的智能机器？

我们抛转引玉，提供了资产配置逻辑体系，并对现在的投资市场进行了简单的分析。我们认为，目前已经进入投资的白银时代，不必空仓现金为王，股、债、商品之间都可能找到合适的投资标的。如果说风险控制的话，信用风险和高杠杆运作仍是要尤其注意的。白银时代，对策甚于预测决策，过高预期自己的能力可能会倒在黑夜或黎明。

按第二类投资思维而言，降杠杆、流动性既是风险，也是机会。市场越关注，气氛越紧张，估值越低，越值得关注和寻找投资机会。毕竟，流动性和估值并无直接因果关系。周期往复，天道循环，现在我们还暂时不能完全看清晰的新增长动力迟早会出现。“信是所望之事的实底，是未见之事的确据”。欢迎探讨，祝大家都有平安、稳健的长期投资收益。

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